Los ajustes que hacen falta en Venezuela

Gabriel Villamizar, Ecoanalítica

Venezuela termina el año con un desempeño macroeconómico mediocre, amén del deterioro institucional.

Los retos para el gobierno de Maduro no son menores. El chavismo se acostumbró a vivir con altos precios petroleros, a esconder desequilibrios y postergar ajustes.

Somos de la opinión que ese período de gracia y benevolencia se terminó. El reto está en cómo redimensionar el Estado que hoy necesita para vivir de un barril petrolero en  $122 a manejarse con un precio petrolero a la mitad de ese valor; con los costos políticos que esto implica.

En diversas oportunidades, voceros del gobierno han asomado la posibilidad de que se implemente una nueva política cambiaria que permita la convergencia entre las tasas de cambio que hacen vida en la economía.

Imagen: talcualdigital.com

En principio, dicha medida de “unificación cambiaria” eliminaría por completo las oportunidades de arbitraje derivadas de los diferenciales entre tasas (por lo general, del dólar negro respecto al oficial) y reduciría la demanda especulativa de divisas, ayudando al gobierno a administrar mejor sus fondos denominados en moneda extranjera.

Aunque pudiera ser vista como la solución a todos los problemas económicos que afectan a la nación, la implementación de una política cambiaria más eficiente en la asignación de divisas y más flexible en su acceso no funcionará de manera aislada, sino que deberá formar parte de un paquete de acciones destinado a reducir los desequilibrios existentes en la economía, presentes también en las esferas fiscal y monetaria.

Entre los múltiples desequilibrios, el del mercado monetario es uno de los más urgentes de resolver. Ya con anterioridad hemos destacado la importancia del control de la liquidez para reducir las presiones inflacionarias y cambiarias y preparar el terreno para un desmontaje gradual del control de cambios, debido a que dicha medida reduce las posibilidades de ocurrencia de una fuga masiva de capitales.

Medidas que no llegan a ser ni paños calientes

Entre las pocas medidas tomadas en favor del control de la liquidez que el gobierno ha tomado en la primera mitad del año, destaca el inicio de las subastas del instrumento “Directo BCV”, que en sus 17 subastas semanales llevadas a cabo desde principios de abril ha logrado recoger un monto global de VEB 9.400 millones, que representa apenas 1,8% de la base monetaria, 0,6% de la liquidez y 5,3% de los bolívares que se han necesitado por motivo de transacciones en el Sistema Cambiario Alternativo de Divisas (Sicad II) desde su apertura, lo que da una idea de lo poco significativas que estas emisiones han sido.

Otra de las medidas tomadas por el BCV ha sido el aumento del encaje legal (porcentaje de los depósitos totales que un banco debe mantener como reserva obligatoria en el Banco Central), que a partir del mes de abril pasó a ser 21,5% sobre los depósitos existentes para el momento y 31,0% sobre el incremento del monto de depósitos del público.

Dicha medida implica que por cada VEB 100 que reciba la banca VEB 31 deben ser constituidos como reserva en BCV, lo que ha reducido la proporción de fondos que pueden ser devueltos al público en forma de préstamos, lo que ha desacelerado el crecimiento en la cartera de créditos, pero no ha ayudado a recoger la liquidez.

En cuanto a la entrada en funcionamiento del Sicad II, que se perfilaba como una válvula de escape que permitiría reducir la cantidad de dinero en circulación en la economía, no se ha traducido realmente en una reducción de la liquidez, puesto que los oferentes han utilizado los fondos obtenidos para financiar sus gastos en bolívares, pese a que a través de este mecanismo se han asignado US$3.548 millones en lo que va de año, lo que equivale a unos VEB 177.211 millones a la tasa de cambio ponderada de VEB 49,9/US$.

Más que una solución a los problemas de liquidez, el nuevo sistema complementario ha llevado a una concentración de los depósitos en el segmento de la banca pública (que es la que ha tenido un mayor volumen de asignación de divisas), causando problemas a una parte de los bancos privados de mediano tamaño, lo que ha incrementado los montos negociados y las tasas de interés interbancarias durante los últimos meses.

Mientras tanto, la liquidez excedente de la totalidad del sistema bancario ha continuado creciendo, tras mostrar una contracción el primer mes después de la aplicación de Sicad II, y parece que pronto recuperará los niveles que mostraba en días anteriores al lanzamiento del sistema complementario.

El ajuste no se ve

La falta de medidas efectivas ha hecho que al cierre del mes de junio la liquidez monetaria (monedas y depósitos en poder del público) registrase una variación interanual de 71,7% (9,4% en términos reales), lo que ha sido una de las principales causas de la depreciación de 108,5% en el tipo de cambio implícito (M2/RRII), que ha pasado de VEB 32,7/US$ en junio de 2013 a VEB 68,2/US$ en junio del 2014, y ha contribuido a generar mayores presiones inflacionarias en momentos en que la escasez de bienes ha promediado casi 29,0% (cifras del primer trimestre).

¿Por qué crece la liquidez?

El crecimiento en la cantidad de dinero en circulación no obedece solo a la falta de medidas para controlarla, sino a la continua impresión de dinero por parte del Banco Central de Venezuela (BCV).

Al cierre del mes de junio, la base monetaria (pasivo monetario o dinero emitido por el BCV), registró un crecimiento interanual de 109,1%, el mayor visto desde el año 1997.

Esta alza ha venido impulsada en los últimos dos años por el creciente financiamiento del BCV a Pdvsa, empresa que ha ejecutado gran parte del gasto asociado a las misiones sociales implementadas por el gobierno. Entre enero del 2010 y junio del 2014 el monto de financiamiento del BCV a Pdvsa se ha multiplicado por 94 al pasar de VEB 5.072 millones a VEB 481.571 millones, es decir de US$1.179 millones a US$76.439 millones.

Las limitaciones a la participación directa de Pdvsa en Sicad II han impedido que la petrolera pueda obtener la cantidad de bolívares que necesita para ejecutar sus operaciones diarias, sus actividades de inversión y al mismo tiempo afrontar la carga de las misiones sociales; por consiguiente, no ha podido aprovechar un sistema que bajo otras reglas le permitiría obtener una masa de bolívares que incluso le ayudaría a reducir su deuda con el ente emisor, ayudando también a este último a reducir el ritmo de impresión de nuevos billetes.

Fiesta sin billete no es fiesta

El crecimiento del gasto público es otro de los factores que no contribuye a mantener bajo control la liquidez. En los últimos dos años dos eventos electorales (presidenciales en el 2012 y regionales en el 2013) han llevado a que el gobierno expanda fuertemente el gasto durante la segunda mitad del año, lo cual ha tenido un efecto expansivo también sobre la liquidez.

Este año, aunque no electoral, se ha caracterizado por una alta inestabilidad política, que ha llevado a que el Ejecutivo intente contener la caída de su popularidad mediante el gasto corriente, algo contraindicado para controlar la liquidez.

De acuerdo con datos de la Oficina Nacional del Tesoro (ONT), el gasto ejecutado por el  gobierno   central   durante   los   primeros   seis   meses   del   año   fue   de VEB 528.522 millones, 84,8% más que lo erogado el mismo periodo del año pasado, en otras palabras, una expansión de 17,2% en términos reales.

Y la solución que se hace esperar

El aumento del gasto público y el desequilibrio fiscal –que se expresa en un déficit cada vez mayor– no solo contribuyen a mantener en niveles altos la liquidez, sino que desincentivan el ajuste en la esfera monetaria que se pudiera concretar con la fijación de tasas de interés más altas.

Un incremento de las tasas de interés, medida que suele aplicarse para controlar la inflación y la liquidez a través de la contracción del crédito, deterioraría de manera importante la posición deudora del Estado venezolano (quien mantiene el 63,6% de su deuda en moneda nacional) y limitaría su capacidad de endeudamiento en bolívares; por ende, una medida de ese tipo no es conveniente desde el punto de vista de las finanzas públicas.

De nuevo, el ajuste monetario requeriría de un ajuste fiscal previo o simultáneo.

Los efectos de un ajuste incompleto

La falta de medidas importantes para mantener a raya la liquidez y de ajustes del gasto cuasifiscal para controlar los agregados monetarios, hará que la cantidad de dinero en circulación siga ejerciendo presiones inflacionarias y cambiarias importantes, sobre todo ante los escenarios de escasez relativa, tanto de bienes como de divisas, que actualmente persisten.

Una inflación alta (79,3%), un tipo de cambio implícito que cerrará cerca de VEB 93,3/US$ y unas tasas aún más bajas en términos reales serán el resultado de continuar en un escenario muy líquido.

Venezuela 2015: Llegó el momento del ajuste

Después de marchas y contramarchas, enroque, rumores, entre otros elementos propios de una novela policial, el Ejecutivo Nacional parece haber optado por abandonar (¿por ahora?) el plan de ajustes propuesto por Rafael Ramírez, defenestrado de Pdvsa y la Vicepresidencia Económica y optó por más de lo mismo: seguir corriendo la arruga, con medidas aisladas pensadas más bien para sortear las dificultades que para resolverlas.

El resultado es una economía que cerrará este año con una severa contracción en la actividad económica, un nuevo récord en la tasa de inflación y un diferencial cambiario exacerbado.

El panorama para el 2015 no luce nada halagador: al optar por un ajuste cambiario tímido (expresado principalmente en el traslado de rubros desde la tasa VEB 6,3/US$ a la tasa vigente en Sicad I), es claro que el financiamiento monetario del banco central a las empresas públicas (destacando Pdvsa) se mantendrá por lo que en 2015 esperamos que la tasa de inflación alcance 96,1% en nuestro escenario base.

Por el lado de la actividad económica, ajustamos nuestro estimado de crecimiento de la economía a -4,0% para este 2014 y -4,5% en 2015. Es decir, dos años seguidos de contracción económica.

Es importante destacar que cuando vemos el crecimiento por sector institucional, destacamos una leve recuperación del sector petrolero versus el no petrolero. Para el 2014 estimamos que el sector petrolero tenga una variación de 1,2% y en 2015 1,3%, en base interanual.

La razón tiene que ver con el impacto que tendrán los recientes acuerdos petroleros que ha venido firmando Pdvsa pensados principalmente para evitar que la producción de crudo continúe cayendo.

Respecto a la economía no petrolera es importante destacar que reconstruir la cadena productiva puede resultar sumamente costoso y puede llevar más tiempo de lo que el gobierno cree.

La canasta alimentaria de los venezolanos se come el salario mínimo

El resultado es una economía que cerrará este año con una severa contracción en la actividad económica, un nuevo récord en la tasa de inflación y un diferencial cambiario exacerbado.

En términos de poder adquisitivo, avizoramos una caída significativa, lo cual no sorprende dado los estimados de inflación. Esto tendrá impactos en el consumo privado y en lo relativo a la tensión social, pues los trabajadores exigirán mayores incrementos salariales.

Nuestro estimado de incremento de salario mínimo en el 2015 (respecto al 2014) es de 70,0%. Y la mayor presión será en los empleados del sector público.

En esta etapa un elemento de preocupación a tomar en cuenta es la falta de liderazgo en la conducción del equipo económico. En el pasado, para bien o para mal, existía un funcionario que llevaba las riendas del tema económico en el gabinete ministerial: Giordani, Merentes, Ramírez.

En la actualidad no vemos un funcionario que lidere el tema económico, lo que vemos es un esquema de dirección colectiva: el tema cambiario en manos del vicepresidente Arreaza, el tema financiero en manos de Marcos Torres, el petrolero con Eulogio del Pino a la cabeza; por destacar los funcionarios más emblemáticos.

La ausencia de un líder en el tema económico, en nuestra opinión, es un elemento importante de incertidumbre y sugiere que no hay una dirección clara de qué hacer en materia económica.

En materia cambiaria, mantenemos el escenario de restricción de divisas dado el ajuste tímido que se ha escogido en el tipo de cambio oficial. Esperamos cambios en la normativa de funcionamiento del Centro Nacional de Comercio Exterior (Cencoex), donde se priorice la entrega de divisas a los llamados sectores productivos (manufactura principalmente) en detrimento del sector comercial.

La tendencia del Estado como principal importador se mantiene: en el 2014 estimamos que las importaciones públicas sean 45,0% del total y ese porcentaje se ubique en 46,0% en el 2015. El promedio de los últimos cinco años ha sido de 37,9%.

En materia fiscal, el gobierno continúa incrementado el gasto sin control. No hay ningún avance. Al cierre de agosto, el gasto publicado por la Oficina Nacional Tesorería (ONT) se incrementó 17,1% en términos reales.

Nuestros estimados apuntan a que este año, el sector público cierre con un déficit récord de 21,8 puntos del producto interno bruto (PIB), precedido de uno de 16,9 puntos de PIB en el 2013. Está situación de desequilibrio fiscal mantendrá presionado el tipo de cambio no oficial.

La cobertura en la actual coyuntura es una necesidad imperiosa. Si bien en una economía como la venezolana, la cobertura siempre ha estado presente, en la actualidad, los niveles esperados de devaluación en el tipo de cambio no oficial e inflación para el corto y mediano plazos, obligan al sector privado a un diseño permanente de estrategias de cobertura para evitar un deterioro generalizado en su posición de activos en moneda local.

La respuesta típica del gobierno venezolano ante un “choque externo negativo”, como la disminución del precio del barril del petróleo, es una devaluación.

“Efectivamente van a tener que devaluar por la merma de ingresos. De acuerdo con el informe de Barclays, la caída de precios del petróleo significarían una pérdida de 20 mil millones de dólares para el próximo año” (Asdrúbal Oliveros).

Para el sector privado la norma fue la escasez de divisas que ha afectado la operatividad de las empresas, además de la fuga de talentos y mayores regulaciones. A pesar de este panorama los ajustes del Ejecutivo han sido mínimos casi inexistentes.

Estimamos que la economía decrezca este año 4,0%, la inflación del BCV cierre en 72,8% (con una tasa subyacente de 83,8%), un déficit fiscal del sector público récord de 19,6 puntos PIB y un diferencial cambiario exacerbado sin ninguna lógica económica.

2015 será de uno los años más críticos para Venezuela en su historia reciente. Verá contraída su economía en 4,0% durante el presente curso y difíciles perspectivas de crecimiento, no solo por las implicaciones de la crisis económica, sino también por la dinámica social, empresarial y política.

El desempeño macroeconómico del próximo año estará marcado por el choque adverso en los precios petroleros y la perspectiva es negativa: hemos ajustado la contracción económica desde 2,9% hasta 4,6%, la tasa de inflación en un rango que se mueve entre 110,0% y 120,0%.

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